明星资产的投资逻辑 | Howe的个人博客

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嘉宾介绍

关于启明创投

启明创投成立于 2006 年，先后在上海、北京、苏州、香港，西雅图、波士顿和旧金山湾区设立办公室。目前，启明创投旗下管理 11 只美元基金，7 只人民币基金，已募管理资产总额达到 95 亿美元。自成立至今，专注于投资科技及消费(Technology and Consumer,T&C)、医疗健康 (Healthcare)等行业早期和成长期的优秀企业。截至目前，启明创投已投资超过 530 家高速成长的创新企业，其中有超过 200 家分别在美国纽交所、纳斯达克，香港交易所，上交所及深交所等交易所上市，及合并等退出，有 70 多家企业成为行业公认的独角兽和超级独角兽企业。启明创投投资企业中，很多已经成长为各自领域中最具影响力的公司，包括小米集团(01810.HK)、美团(03690.HK)、哗哩哗哩(NASDAQ:BILI, 09626.HK)、知乎 (NYSE:ZH,02390.HK)、石头科技(688169.SH) 、甘李药业 (603087.SH) 、泰格医药(300347.SZ， 03347.HK)、再鼎医药(NASDAQ:ZLAB，09688.HK)、康希诺生物(688185.SH，06185.HK) 、 Schridinger (NASDAQ:SDGR)、惠泰医疗(688617.SH)、诺辉健康（06606.HK) 、启明医疗（02500.HK) 、三友医疗(688085.SH) 、艾德生物 (300685.SZ)、贝瑞基因（000710.SZ) 、神州细胞（688520.SH) 、圆心科技、康缔亚、信念医药、文远知行、壁仞科技、优必选等。

正文

主要是想通过一些有公开数据的案例来分享对于 Web3 资产投资的一些思考

提供产品/服务的 Web3 公司如 Coinbase，在提供产品/服务的过程中去捕获一些价值

代币，大多代币都会 serve 传统 money 中 medium of exchange、unit of account、store of value 三大特性中的其中一种或两种

在一个网络或协议中的权益，有些是享有分红权，有些是享有网络价值捕获的 governance rights，还有些是两种的组合

任何形态的资产，包括 RWA 一些实体资产的数字化，创作者的权益价值捕获等等

这里主要重点讲述 1 和 3，因为 1 和 3 的形态是相对更常见的，并且相对更容易使用一些数字来作为 benchmark 的，2 虽然也是比较常见的形式，但是如何去 benchmark 它仍有很大的难度

从行业研究的角度，去看 Web3 公司如 Coinbase 的研报和季报是一个非常好的方式，重点关注 Revenue Side 和 Count Side

Transcription Revenue VS. Subscription and Service Revenue

从这个表格来看，我们可以知道 Coinbase 的收入来源主要是交易费用以及一些订阅/服务费用，同时在对比 2022 年和 2023 年的数据我们也可以发现收入来源的变化情况，这也表明目前市场仍然比较冷清，且 Coinbase 也从最初的 exchange 收取交易费用为主，慢慢地去 diversify，做一些新的业务模式或者新的业务模式变大了，这可能跟 Transaction revenue 形成了一定的互补，在市场比较冷清时，订阅/服务费用可能会起到一定的对冲作用

从 Transaction Revenue 的表格上我们可以看到，来自用户的收入会比来自机构的收入多很多，这也说明对于机构侧，收钱相对是比较低的，而散户的 total value 虽然比较小，但是收取的费用是比较多的

从 Subscription and Service Revenue 的表格来看，Stablecoin 的数额大幅提高，这也是由于美国的高息环境，在 Stablecoin 中，coinbase 和 circle 是有合作，mint 出来的 u 会给 coinbase 收益。Blockchain Revenue 部分是跟 staking 相关的，这一块也已经成为一块比较重要的收益

支出主要是 operating expenses 部分，其中最大的两个开销是 Technology and development 和 General and administrative 两部分，Tech 部分则包括技术人员、服务器、安全等成本费用，而 General 部分则包括一些合规的成本，同时 Transaction Expense 也是一个开销的大头，这其中包含了交易的 gas fee，staking 分给用户的部分

目前 Web3 Protocol 还蛮早期的，如果将 Revenue、Profit 与其他公司去对比仍然是很小的部分，所以这也是行业早期的一个表征。随着 Revenue 和 Profit 的不断增加，Protocol 也会逐渐达到传统公司的水平

上方表格中的 Token incentive 部分算是 Web3 Protocol 比较独特的部分，在老师看来，token incentive 既有点像 revenue 也有点像 profit，也就是说这个对于协议来说这是它的一个成本，而这个 token incentive 是给到 Validators，Ethereum 每年都会有一个自然的增发，而增发的金额会给到 Validators，所以 Validators 不单只收到 10% 的 transaction fee，同时还会收到一笔 token incentive，这部分才是 Validators 的主要收入部分

同时我们还能发现 Ethereum 随着在从 POW 转到 POS 之后，在今年扣除这些费用后仍然是盈利的，这就好比一家公司扭亏为盈，而 Ethereum 应该是目前 L1/L2 中唯一盈利的 Protocol

Users 会给 Protocol 支付 transaction fee，而 Ethereum 本身只是一个 Protocol 需要有 Validators 来协助验证，所以当用户支付的 transaction fee 为 $100 时，Validators 会收取其中的 10%，而剩下的 fee 则会直接 burn 掉，这也是协议捕捉价值的一种方式

通过左下角的图我们可以看到 Uniswap 并没有收取手续费，但 Uniswap 是留有手续费开关的，所以从长期来看这是有可能会开启的部分。而前段时间 Uniswap 开始在其前端界面收取 0.15% 的手续费，但这里有一些争议点，因为 Uniswap 公司在聚合器层面去收取了一些费用，这块收入是有点像公司的收入而不是协议的费用，所以大家会觉得说你这个 Web3 Protocol 是由一个公司来运营的，那这个公司的收入和协议的收入之间的关系是什么，而从投资的角度来看待这样的一个资产，就是你投的是一个协议还是一个公司

Lido 的商业模式则是类似前面说到的第二种类型，通过右边的图我们可以看到，Lido 作为一个 DeFi 协议只收取了 10% 的费用，剩下的 90% 直接给提供资金的 stakers，而这 10% 的费用进入 Lido DAO 之后还会分出 5% 给其中的 node operators

即使同为 DeFi 协议，Lido 和 Uniswap 也是很不一样，就不管是协议的参与者形态中，fee 的 setup 中都是很不一样的

对于投资一级市场来说，很多时候这些项目的 business model 还没有成型到这个程度，很难看到一些实际的数字，即使有这些数字但也非常小，但仍然会关注这些事情，因为这个代表着一个项目发展能否长久和持续性

Market — 需要去观察项目所在赛道的 Total Addressable Market，即加入一个市场只有 500M 的市值，即使你的项目占领了一半的市场也只有 250M 的收益，而如果一个市场本身就有 50B 的市值，那么你的项目可能只需要做到百分之几的占有率就能获得比前面更多的收益

Team — 老师角度认为是目前最重要的 factor 之一

Product/Technology

Competition — 如何形成自己的壁垒非常重要

Regulation — 这方面也可以形成一些壁垒

Web3 Fundamental 非常重要，不能被忽略

不能用一个 uniform 的架构去评估不同的 protocol，目前只能分类讨论如 L1，L2，DEX 等

监管层面也需要 clarify，监管是一个重要的事情，这也是很多 protocol 不敢在监管上去 capture value 的原因，所以短期和中期监管的动向是非常值得去关注并且会对行业产生特别大的影响

Web3 得益于区块链技术的进步会有更大的 profit，类似于传统互联网在初期打造产品时还需要自己去搭建机房，而随着云计算的出现，部分内容可以结合使用其他产品以减少不必要的开销

Q&A

可以具体聊一下 protocol investment 和 company/equity investment 的投资区别吗？

区别：

退出层面：前者用 digital assets 退出，后者主要是 IPO 退出

应用层面：Protocol 的 expense 比较小，投资的金额也会比较少，后者比较多

前者在融资时目前更多的是一种一锤子买卖即将协议的 share 按固定的价格卖出，而后者则是会有一个稀释即随着之后的融资增加，那么这个价格是不固定的，前者的方式在后期需要融资的时候很有可能会在 price 层面上出现问题，所以需要向后者学习

唐总，想问一下对于出现爆雷的 crypto exchange 的 reopen 的看法，重启的交易所还有什么价值呢，因为用户都已经走掉了，很难重拾交易者的信心吧，比如 FTX

从公司角度来看，品牌还在一点，同时这也取决于 exchange 如何去 reopen 的方法，它肯定还有一些残存的资产。至于 reopen 之后能不能做起来就是运营方面的问题了，且暴雷之后可能会存在一些负面的影响

想问下老师在第 8 页PPT中提到的几个投资方面中，会不会对其中某一点比较突出的项目进行投资呢？比如说项目的技术创新壁垒很高，而其他方面相对一般。如果是需要从这几个方面来综合考虑进行投资的话，有没有一个关于重要程度的排序呢？

有一个投资的说法是大家会去找长板特别长的项目，这里面确实有一些道理，因为很多项目在早期很难去全面的评估或者很多方面没有很强的确定性，所以在某一点上做得特别有长板是很好的。老师个人会觉得团队是最重要的，market 和 product 差不多，却决于哪边的长板会比较长。壁垒会看它是否足够高，可以创造出一个足够长的时间去把其他一些东西补上，或者通过这个壁垒可以形成其他方面的一些壁垒

感谢唐老师的分享，我有两个问题想请教一下 1/ 您怎么看 Layer2（比如 Arb 和 OP）对 layer1 的影响（比如 ETH 和 Solana），layer1 和 layer2 的生态位未来会如何演化； 2/ 您认为下一波牛市会有什么 native 的叙事成为核心的 driver，目前来看最近听到的利好消息都是外部的消息，而不是像前几波 DeFi、NFT 或者 ICO 这些 crypto native 的叙事拉动整个币圈

Layer1 上会有很多 Layer2，是一件蛮明确且很好的事情，且 Layer1 无法承载太多的 TPS，当 Layer2 变强之后可能对 Layer1 有议价权，比如去收取一些中间费用，所以在未来出现 Layer1 与 Layer2 出现竞争关系是有可能的

应用场景还是非常重要的，也赞同这个观点

对于想要在 Web3 VC 的投研相关岗位找到工作的新人，唐总觉得会更加看重他有哪些条件或者技能呢？

把研究做好，比较踏实。在没有经验的情况下把研究做好还是挺重要的，能沉下心去比如说把刚刚提到的 token terminal、Coinbase 的研报、季报等内容去看好，然后从数字或阅读中获得更多的 insight

请问在国内，现在 DAO 是否是一种好的创业模式。一级机构是如何看待 DAO + 传统行业这种创业形式。如国内目前有创业在做的，DAO + 潮流服饰，完成设计生产销售的闭环

目前来看很难成为一个 Standard Alone 的东西，定义也不是特别明确，比如说 DeFi 它也可以算是一个 DAO。但目前 DAO 跟其他东西去结合感觉还是比较虚，很难跟传统行业短期去结合