RWA 赛道现状与展望 | Howe的个人博客

type

status

date

slug

summary

TL;DR

本文是由 BuidlerDAO 主办，联合多家 DeFi 项目和投资机构设立的 DeFi 全赛道投研系列课的课程笔记。

由 Colin 老师为我们讲述了 RWA 赛道的现状与发展，同时文中会附带一些自身的思考。

Agenda

概述：监管与市场概况

底层资产

链下业务架构与风险管理

国债 RWA 与 LSD

总结与前景展望

投资思路交流

概述：监管与市场概况

概述：全球主要地区的监管取向

由于RWA的底层资产来自于现实世界，“监管"无法被市场参与者忽略，目前呈现出从西方到东方逐渐监管越来越友好的局面：

美国因为 FTX 的暴雷所以监管变得越来越严。《21世纪金融创新与科技法案》(Fit21）和《负责任的金融创新法案》(RFIA) 这两个法案可能会决定未来 RWA 资产甚至是 Crypto 某些资产的一些监管走向

欧盟推进速度是比较快的，且制定他们在制定相关制度的时候都会邀请加密机构去参与，总的来看还是比较友好

从新加坡到香港监管总的来看都比较友好的，比如说新加坡，他们采取了沙盒监管的制度。然后有部分企业现在在市场上也非常的活跃，他们就是在沙盒监管模式下进行，开展相应的工作和业务，香港大家就自然不用说了，创造了非常多的新闻以及各种会议等等

概述：监管视角下的发展路径

RWA 的东西很多，但和我们贴近的其实没那么多

根据目前从一二级市场了解到的情况来看，RWA 的发展路径已经在监管的影响下出现了分化，大致可分为以下 3 种路径：

多监管型是比较贴近的，比较严格地按照监管的系统进行执行的。类似的项目会在年底或者明年年初出现一个小规模的爆发，因为这种类型的项目都还在融资过程当中。所以对于这种类型的可组合性的话，就要看现在这些国家、机构他们的要求是怎么样的，允许有什么 DeFi 或者说金融生态在上面怎么玩？它的未知性是比较高的，监管也比较严

半监管型的发行场所和我们平时所接触的公链侧链就没什么区别，基本还是在加密原生的市场中玩。但它的资产就有些区别，像刚刚提到的监管主力的资产，比如说绿色金融、中小企业。这些类型资产除外，它可能还有一些加密市场非常需要的资产，比如说我们现在非常重要的，从年初到现在很重要的一个主题是美债这种东西要进来无风险套利。因为这种类型的资产一般在自身平台或一些挂牌的交易所进行，所以会有地址白名单的机制存在，因此其可组合性总的来说就相对比较差

加密原生型一般是加密原生所需要的资产。比如说现在提及最多的美债，最后为什么会有它是因为从去年下半年开始。美债的利率是 4 5 个点，而加密货币 DAI 的存款利率也就近两个点，这是一个非常好的无风险套利机会，满足加密市场所需的一个用户需求。用户要求的话就也没有个别限制，一般来说也没有地址白名单这一说，当然可能会存在黑名单。因为美国政府制裁的一些项目，可能这些项目是没法给相应的地址或人员进行交互的，但这种都比较少。所以它的可组合性会比较好，比如说 sDAI 可以成为 Pendle 的底层资产

概述：RWA 定义与价值

我们接下来讨论的是"半监管型" RWA 和""加密原生型" RWA

RWA 的定义与资产类别：

广义：传统世界中的资产所有权、收益权、使用权、会员权益、专利权、品牌等，通过代币化的方式映射上链，供用户使用和交易

狭义：传统世界中强金融属性的资产所有权、收益权等，通过代币化的方式映射上链，供用户使用和交易

极端的情况下，BTC 也可以认为是一种电力或者能源的 RWA，因为我们平常会去计算矿工关机的币价，既然我们用电力的成本去衡量，那它其实就是成本的一种上链了

概述：RWA 赛道概述

接下来讨论的是“狭义”（金融类）RWA

2023 年 6 月底，RWA 跻身 DeFi TOP 10资产类别。其中，美债类 RWA（不包含 MakerDAO）从年初至今增长超过 200%

其他类型的 RWA，如房地产、碳信用、车贷等，目前合计超过 40 亿美元（rwa.xyz数据源）

底层资产

目前金融类 RWA 资产主要分为以下几类：

其中，资产的安全性、可扩展性、流动性和标准化程度最好的债权类资产。其他类型的资产，在某些方面存在明显缺陷，未来在保证安全的前提下实现高速增长难度较大

RWA 相对于传统市场的一个特点是它 24 小时可以交易。所以对于部分非传统市场交易时间的意外事件，债权类资产可以很好地做出反应

权益类资产是一种代币化的东西，和监管切合度太紧了。所以它是一个擦边业务，很容易被监管盯上。所以现在的话，股票类的资产就相对比较少

链下业务架构与风险管理

目前链下的业务架构,几乎都以SPV为基础,演化出“借贷平台 + SPV"架构、“伞形SPV"等架构，以满足业务的扩展性，以及合规的便利性。采用 SPV 架构的好处，在于：

简化财务管理流程

一类 SPV 就算一类资产

方便穿透管理

降低税费

RWA 的风险管理主要是分为 3 个维度：

底层资产的风险管理：标准化程度越低、内部复杂程度越高的资产,需要的风险管理能力越高。这类风险管理涉及 4 个方面：

保证底层资产在项目存续期内真实有效

这件事情大家看起来非常的简单，但是在传统金融发生过的欺诈案件非常多，涉及金额数量也非常庞大。这个东西能解决 SPV 的出现帮了很大的忙，当然也有出现 SPV 监守自盗的情况

保证底层资产的价值不会受到人为因素的损失

比如说以前这债券它是纸质债券，它不是电子化的债券，当把它转移到 SPV 的架构里面，运输途中可能会发生损坏，也可能是保存的地方不好受潮了，如果遭受火灾，东西被烧掉也是有可能的。因此这个因素也是非常重要的一个考虑的因素点

确保底层资产能够以一个公允的市场价格变现

确保收益和本金能安全顺利地交割给投资者

不要在开头拆的很好，过程也管得很好，就说不好意思，我没法给你兑付。在传统金融中发生的这种案件也非常多

上链的风险管理：可能存在虚报数据的情况

合作方风险管理：虽然关于 SPV 的管理和处置已经非常成熟，但由于针对 RWA 的监管细则并没有推出，所以链下的合作方可能在托管、审计、运营等环节存在作恶的可能性

国产 RWA 与 LSD

国债 RWA 与 LSD：国债 RWA 的商业模式

国债 RWA 市场目前可分为 5 种商业模式：

代销模式、自营模式、混合模式可能是未来市场主要的 RWA 业务模式

代销售模式：不涉及到资产的包装和 KYC，只是销售平台

自营模式：主要负责资产的封装。他也要进行用户的 KYC，可能会涉及到现在的销售环节

平台模式：类似于淘宝，不做资产的选择，协助做用户的 KYC，用户在平台中要参与相应的销售服务

服务商模式：主要是 toB 的，它可能会资产包装，也会提供一些服务。KYC 可以提供相应的 KYC 的套件或者相应的软件服务，也不完全直接参与到用户的 KYC 里面，也不参与销售

混合模式：前面四种模式的组合

国债 RWA 与 LSD：国债 RWA 的底层资产

美债 ETF：底层资产的管理问题交给了 ETF 的发行方和管理方，包括流动性、债券的滚动续作问题，都不用这类型项目的项目方亲自管理

美国国债：往往选择较短期的美债，在流动性上也与现金等无异。但是，由于是项目直接寻找合作的委托方，这类型项目本身需要承担资产管理相关的风险，挑选到合适的合作方非常重要

美国国债、美国政府机构债券、现金/逆回购三类资产的组合：这类型的项目，会将底层资产的管理问题，委托给专业的管理人进行管理，底层资产的续作、流动性问题，都将与项目方直接相关

国债 RWA 与 LSD：国债 RWA 的业务架构

基于 SPV 演化出的“借贷平台+SPV"架构、"伞形SPV"等架构可能将会成为主流：

说白了就是大伞下面有很多小伞。一个好处是可扩展性非常强。比如说上图 MakerDAO 先成立了一个 RWA Foundation 去负责所有资产的封装管理运营。只要涉及到一个新的资产包装，他们直接再成立 SPV，选择相应的合作方进行相应的管理

这个业务模式就非常好理解，就是借贷平台刚刚提到的 DeFi，它只负责销售，其他的业务就由合作方去做了。所以简单的理解为平台左边直接面对客户。平台右边是面对的 SPV 的具体合作商

国债 RWA 与 LSD：国债 RWA 的用户要求

用户端，主要是 3 方面的要求：

国债 RWA 与 LSD：国债 RWA 的收益分配策略

存款利率调节在这里举个例子，比如说 MakerDAO 的资产是 10 个亿，但用户这边存款只有 2 个亿。有人会说它是怎么实现的？现在来看，MakerDAO 的 RWA 业务是它的底层资产，之前的存款的业务就相当于是 TVL 的内部结构的一个变化。如果资产是 10 个亿，用户资产是 2 个亿，那相当于资产是用户体量的五倍。那按理来说，美债利率现在假设是 5 个点，资产是它的 5 倍，它能全部把这 10 个亿的收益给用户，那么那 2 个亿的存款用户能拿到的收益最高是 25%。所以我们可以看到 MakerDAO 的收益从 1% 到 3%，3% 到 5%，5% 到 8%，8% 再调到 5%。为什么波动这么大？很重要的一点是因为它的资产和负债的规模不匹配，给了它可以去调整的空间

国债 RWA 与 LSD：对比

国债 RWA 和 LSD 存在相似之处：

收益率：国债收益率 = 实际利率 + 通胀 + etc；LSD 收益率 = 激励 + MEV + etc

长期美债可能涉及到一个期限风险溢价，短期美债则不涉及这种问题
代币激励，公链在发行时就约定了接下来每年的通胀率是多少
链上的活跃度越高，MEV 的收益越高
假设我们认为激励是一个实际利率，而链上的活跃度越高，MEV 的收益越高，与从通胀方面来说，经济越活跃，通胀水平也会越高相类似，所以这两个在收益率的比较就非常接近

架构：

第一个是业务架构非常相似，两个图大家都能看到用户把这个资产或者资金交给了一个中间方，然后中间方去找合作方。然后由合作方去参与相应的质押或者说资产的购买，但要注意在左边是LSD，它是参与到资产的一级发行，他没有在二级购买。而国债 RWA 是参与到国债二级市场上的购买。这是第一个区别和相似度

第二个点是收益率的结构。国债的收益率是由实际利率加名义利率就是加通胀来促成你的名义利率， LSD 的收益率是由激励加 MEV 来构成的，总的来看，链上越活跃 MEV 会越高，而通胀水平一般也和你的经济活跃度有关系，经济越活跃，通胀水平也越高，所以它们的收益率结构也非常相似

总结与前景展望

随着监管的介入，越来越多的"半监管型"RWA 将出现。这些项目可能会发币

“半监管型"RWA 项目的前景未必是国债 RWA，或许政策鼓励的方向是他们错位竞争的重要方向

“加密原生型"RWA 项目将处在灰色地带野蛮生长，中短期内"透明"并不一定是这些项目所必需的条件

比如 USDT、USDC，我们并不知道它们背后的资产是怎么样的

国债 RWA 在标准化和安全性上有优势，中短期增长增速可能会更快，中长期将对稳定币形成替代

国债 RWA 中，无需 KYC、无资金门槛要求的项目在中短期会有优势，未来在监管框架下可能轻量级 KYC 项目有较大潜力

国债 RWA 将刺激 DeFi 出现新的创新，在一定程度上将复刻 LSD 和 LSD-Fi 的发展路径，也会出现基于国债 RWA 特色的 DeFi 项目

随着基础设施的成熟和用户需求的多元化，其他"加密原生型"RWA 项目在中长期会有不错的增长空间

投研思路交流

投资思路交流：国债 RWA — 资产端与业务端

投资思路交流：国债 RWA — 用户端与收益分配端

投资思路交流：国债 RWA 的配置时点

想清楚这个问题，你会知道什么时候应该研究国债 RWA 赛道以及这个赛道里面的哪些项目我才值得研究或配置

第一个问题：固收类产品什么时候配比较好

对于固收类产品来说，当其吸引力足够的时候应该多配，即固收类产品的收益比其他产品要高的时候

这是一个原则，什么时候相对于其他资产更好，就是其他资产类别在下跌市场的风险偏好在降低整个市场的流动性在紧缩，那么这个时候债券就是大家的首选

第二个问题：什么样的固收类产品需要大家多配或者值得大家多配

很简单，一直在增长的项目。这种项目方牛逼到他可以穿越牛熊，市场好他能卖，市场不好他也能卖，它的 TVL 能够持续高速增长或者说它业务规模很大，那就值得了

投资思路交流：风险事件的启示

在近期市场中，两个 RWA 项目的暴雷引发了市场的关注：

投资思路交流：其他类型 RWA

建议遵循以下几个原则：

谨慎、小仓位参与

优选标准化程度较高、流动性较好的项目

底层资产位于非主要经济体地区的项目，不建议参与

若创始团队/合作方无较强的传统金融背景，不建议参与

致谢

最后，非常感谢 BuidlerDAO 和 Colin 老师的辛苦付出，给我们带来了很精彩的课程！